NESTA CARTA
› Fed dividido — manutenção por 9 votos a 3, com três diretores já votando por alta, a
primeira dissidência tripla desde 2016
› A meta é 2%, e ponto — Warsh assume o custo de reconquistar credibilidade, e o
mercado passa a precificar alta em setembro
› A prova do caixa — a régua da tecnologia deixou de ser receita e passou a ser
geração de caixa e margem
› Petróleo perto de US$ 100 — alta de mais de 20% em julho mantém a inflação
global no radar dos bancos centrais
› Eleição e contas públicas — sem ajuste, a dívida bruta caminha de 83,5% para
87,9% do PIB até 2029
› Juro real acima de 8% — a desconfiança virou prêmio contratual para quem investe
com horizonte longo
› A conta do capex — Meta vê o caixa livre cair 91%, Microsoft resiste e a Apple perde
US$ 500 bilhões em valor
Como fechou julho de 2026
O retrato do mês que passou, com o fechamento e a variação dos principais
indicadores que acompanhamos nas carteiras.
Duas leituras saltam do quadro. A primeira é a distância entre a bolsa brasileira, que subiu 3,47% e
interrompeu quatro meses de queda, e a tecnologia americana, que amargou o pior mês desde
março de 2025. A segunda é o comportamento da renda fixa longa: mesmo com o dólar cedendo, o
título indexado à inflação perdeu valor, sinal de que o mercado seguiu cobrando mais prêmio para
financiar o país. As duas histórias se explicam nas próximas páginas.
De onde viemos, e o que endureceu
Na carta de julho, escrevemos que o mundo havia trocado a obsessão por eficiência pela busca de
segurança, e que essa mudança reprecificaria juros, commodities e o lugar do Brasil no mapa. Um
mês depois, a tese não só se manteve como ganhou um nome mais preciso. O que os mercados
passaram a cobrar, de todo mundo e ao mesmo tempo, é credibilidade. E credibilidade, quando
falta, sai caro.
As duas últimas semanas ilustram bem o desconforto. Enquanto a bolsa brasileira ficou
praticamente parada, sustentada por commodities e bancos, as bolsas americanas corrigiram com
força, puxadas pela venda de ações de semicondutores e por um banco central mais rígido do que
se esperava.
Há uma lição imediata nesse desenho, e ela vale mais do que o desempenho do período. Diversificar
não é ter tudo subindo ao mesmo tempo, é ter sempre alguma coisa funcionando quando outra vai
mal, e foi exatamente o que aconteceu aqui: enquanto a tecnologia americana derretia, foram as
commodities e os bancos brasileiros que ampararam o patrimônio de quem carregava os dois lados.
Não foi sorte, foi construção. E é essa construção que o restante desta carta pretende justificar,
tema a tema.
Fed: a briga pela credibilidade
O Federal Reserve manteve os juros americanos na faixa de 3,50% a 3,75% ao ano, mas o detalhe
que importa está no placar. A decisão saiu por nove votos a três, e os três dissidentes não pediam
corte, pediam alta de 0,25 ponto. É a primeira vez desde 2016 que três diretores divergem na
mesma direção, o que diz muito sobre o clima interno do comitê.
Vale um parêntese para quem não acompanha o assunto de perto: bancos centrais costumam falar
a uma só voz porque a comunicação é parte da política monetária, do mesmo modo que pai e mãe
precisam sustentar a mesma resposta diante de uma criança. Quando três diretores rompem esse
alinhamento, o mercado entende que a discussão interna já não é sobre quando afrouxar, e sim
sobre quanto ainda falta apertar.
Kevin Warsh, que preside o Fed desde o começo do ano, reforçou o recado com uma frase seca: a
meta é 2%, e ponto. Ele lembrou também que uma inflação persistente não se cura em nove
semanas. O contexto explica a rigidez. A inflação americana roda entre 3% e 4%, não volta a 2% há
seis anos, e Warsh construiu sua reputação criticando justamente a leniência da gestão anterior. Ele
entrou para reconquistar uma credibilidade que julga perdida, e está disposto a pagar o preço disso.
O mercado entendeu a mensagem e já trata como provável uma alta de juros em setembro, algo
impensável há poucos meses.
O QUE ISSO SIGNIFICA NA PRÁTICA
Juro alto nos Estados Unidos seca a liquidez do mundo inteiro. Quando sobra dinheiro barato por
lá, o capital viaja em busca de retorno e irriga emergentes, bolsas e ativos de risco em geral.
Quando o dinheiro encarece, ele volta para casa. É o mesmo movimento que explica a pressão
sobre o real, sobre a nossa bolsa e sobre as criptomoedas, e ele deve continuar enquanto o Fed
estiver brigando para trazer a inflação de volta à meta.
Tecnologia: a régua virou o caixa
A correção das bolsas americanas tem uma causa mais interessante do que o susto sugere. Com
cerca de 61% das companhias do índice já tendo apresentado os números do trimestre, o retrato é
de receitas crescendo perto de 15% e lucros bem acima do esperado. Ou seja, o resultado veio
forte. O mercado, porém, foi olhar outra linha do balanço, e ali a história muda: o que sobra de caixa
depois do investimento pesado em inteligência artificial.
A divergência ficou explícita quando duas gigantes reportaram na mesma noite. A Microsoft
entregou receita de US$ 90 bilhões, com alta de 18%, viu sua nuvem crescer 43% e conseguiu
sustentar um fluxo de caixa livre de US$ 19,6 bilhões, valor 23% menor que o do ano anterior,
porém acima do que o mercado projetava. Ainda revisou o investimento previsto para o ano de US$
190 bilhões para US$ 175 bilhões, sinal de disciplina. A ação subiu 14%. Já a Meta faturou os US$
60,8 bilhões esperados, mas viu o fluxo de caixa livre desabar 91%, de US$ 8,5 bilhões para apenas
US$ 784 milhões, consumido por um investimento de quase US$ 31 bilhões em um único trimestre.
A ação caiu 9%. Na semana anterior, a Alphabet havia reportado o primeiro fluxo de caixa livre
negativo desde a sua abertura de capital, em 2004.
Duas empresas do mesmo setor, no mesmo dia, com destinos opostos. A diferença não esteve na
receita nem na promessa, esteve na capacidade de pagar a conta sem perder o fôlego. É
exatamente a mesma cobrança que o Fed faz a si mesmo, aplicada às companhias: não basta
anunciar, é preciso provar.
A ironia do ciclo apareceu logo depois, com a Apple. A ação caiu quase 10% na sexta-feira, o pior
pregão desde o pânico da pandemia, apagando cerca de US$ 500 bilhões de valor de mercado e
devolvendo à Nvidia o posto de empresa mais valiosa do mundo. O motivo não foi falta de
demanda, foi falta de peças. A corrida por data centers de inteligência artificial sugou a oferta global
de memória e processadores, e nem a Apple, com toda a sua escala, escapou. Tim Cook classificou
a escassez como muito significativa e admitiu ter pouca margem de manobra. É o paradoxo que
descrevemos em julho se materializando: a inteligência artificial encarece o mundo físico antes de
baratear o digital.
Nada disso encerra a corrida da inteligência artificial, e é importante separar as duas coisas. A
demanda é real e verificável: a nuvem do Google cresceu 82%, a da Amazon avançou perto de 40%,
e a própria Alphabet acumula uma carteira de pedidos de cerca de US$ 500 bilhões, bem acima do
investimento previsto para o período. Ninguém está construindo no escuro. O que mudou é que o
mercado passou a separar quem financia essa expansão com caixa próprio de quem a financia com
paciência alheia. Somadas, as quatro maiores devem investir cerca de US$ 720 bilhões em 2026, a
maior aposta corporativa da história recente, e ela será cobrada trimestre a trimestre.
Petróleo: o prêmio que não sai do preço
A terceira peça vem da energia. Uma nova escalada no Oriente Médio empurrou o barril de volta
para perto de US$ 100, com alta superior a 7% em um único pregão e mais de 20% no acumulado
de julho. O tráfego pelo Estreito de Ormuz segue reduzido, as retaliações continuam no Mar
Vermelho, e há discussão nos Estados Unidos sobre taxar em 20% as cargas que navegam sob
proteção americana.
O ponto relevante não é o preço de hoje, e sim o que ele revela. Depois de recuar abaixo de US$ 90
com a trégua, o petróleo disparou outra vez, sinal de que o mercado apenas trocou o risco de uma
escalada imediata por uma fragilidade duradoura. Vale lembrar que o Pentágono estimou seis
semanas para o conflito, e já caminhamos para seis meses. É a reprecificação da segurança que
descrevemos em julho, agora com uma consequência prática: enquanto o mundo pagar por
redundância, ou seja, por estoques extras, rotas alternativas e capacidade de reserva que só
existem para o caso de algo dar errado, o prêmio geopolítico não sai do barril, a inflação global
segue pressionada e a ala mais dura do Fed ganha argumentos.
O gráfico mostra como as peças se encaixam. O petróleo puxa a inflação, a inflação sustenta o
discurso duro do banco central americano, o dólar se fortalece, e o preço dos títulos longos
brasileiros cede. O Bitcoin, sensível como sempre à liquidez global e ao juro americano, ficou de
lado na casa dos US$ 64 mil, à espera do mesmo gatilho. Vale a disciplina de sempre: cripto é um
ativo de volatilidade elevada, e nem o investidor mais arrojado deveria carregar mais do que 5% do
patrimônio na classe.
Brasil: o que o mercado cobra na urna
Com o fim da Copa, o país voltou a olhar para o próprio futuro, e as convenções partidárias
oficializaram os nomes que disputarão outubro. A pesquisa Quaest de meados de julho mostrou Lula
com 40% contra 28% de Flávio Bolsonaro no primeiro turno, e 45% a 37% num eventual segundo. É
uma fotografia do momento, não uma previsão, e vale tratá-la como tal.
O mercado, porém, não vota. Ele precifica. E aquilo que ele examina em cada candidatura não é a
bandeira partidária, é a conta que o próximo governo terá de fechar. O Tesouro Nacional já alertou
que as metas ficam inviáveis daqui a dois anos, e a trajetória da dívida ajuda a entender o
desconforto.
São 4,4 pontos percentuais do PIB em três anos, um avanço que nenhum governo consegue ignorar
por muito tempo. Daí a conclusão que repetimos há meses e que independe de preferência política:
o ajuste fiscal é inevitável, qualquer que seja o vencedor. A diferença estará no tamanho, no ritmo e
na credibilidade de quem o conduzir.
A LEITURA PARA O INVESTIDOR
O risco fiscal costuma aparecer primeiro nos preços de prazo mais longo, e foi o que julho
mostrou: a expectativa de inflação para 2028 subiu de 3,70% para 3,78%, sinal de desancoragem,
enquanto o dólar recuou e o estrangeiro voltou a comprar ações brasileiras, ambos sustentados
pelo diferencial de juros. Câmbio e curva longa contaram histórias diferentes no mês, e é a curva
que conversa com quem investe por décadas. A leitura, portanto, é a de sempre: não se posicionar
por palpite eleitoral, e sim montar uma carteira que atravesse qualquer resultado.
Renda fixa: quando a desconfiança vira prêmio
A mesma desconfiança fiscal que incomoda tem uma contrapartida generosa, e ela está na renda
fixa. O preço unitário da NTN-B com vencimento em 2050 recuou quase 5% no período, o que
assusta quem olha apenas o extrato. Vale entender o mecanismo: título público não tem preço fixo,
ele oscila todos os dias, e quando o preço cai é porque a taxa que ele paga subiu. A marcação
negativa de hoje é, para quem ainda vai investir, uma taxa de entrada melhor.
Duas forças explicam esse movimento. A primeira é técnica: a mudança nas regras de tributação da
previdência privada para aportes acima de R$ 600 mil secou a captação do setor, que era o maior
comprador desses papéis no país, e menos demanda derruba preço. A segunda é estrutural: quanto
maior a dúvida sobre a capacidade de pagamento do país no longo prazo, maior o prêmio que o
investidor exige para financiá-lo. O resultado aparece na curva.
Estamos falando de travar mais de 8% ao ano acima da inflação por uma década, com risco
soberano e de forma contratual. Em qualquer comparação histórica, isso é raríssimo. E há uma
assimetria elegante embutida aqui: quem compra esses papéis hoje recebe o cupom alto durante
todo o período e, se em algum momento o país reconquistar credibilidade e as taxas caírem, ainda
captura o ganho da valorização do título.
A AÇÃO QUE O MOMENTO PEDE
Prêmios como esse aparecem justamente quando o desconforto é grande, e desaparecem quando
a poeira assenta. Para objetivos de longo prazo, como aposentadoria, sucessão ou reserva
estratégica, este é um dos melhores momentos da década para alongar prazos em juro real. A
disciplina aqui é dupla: escolher o vencimento compatível com o seu objetivo e ter tranquilidade
para carregá-lo, sabendo que a oscilação pelo caminho é o preço do prêmio, não um defeito.
Síntese: a tese encadeada
Os quatro assuntos desta carta parecem distantes entre si, mas obedecem à mesma lógica. O Fed
aperta porque precisa reconquistar a credibilidade de uma meta descumprida por seis anos. As
empresas de tecnologia corrigem porque o mercado deixou de aceitar promessa e quer ver caixa. O
petróleo mantém prêmio porque ninguém mais confia plenamente na segurança das rotas. E os
títulos brasileiros pagam mais de 8% de juro real porque o investidor duvida da trajetória fiscal do
país. Em todos os casos, o mercado está fazendo a mesma pergunta e cobrando pela resposta.
Para a carteira, a consequência é bastante concreta. Vale exigir dos seus investimentos aquilo que o
mercado agora cobra de todos os lados: entrega comprovada. Isso significa qualidade na renda
variável, com empresas que geram caixa de verdade; prêmio contratual na renda fixa, travando juro
real elevado enquanto ele existe; diversificação por geografia e por moeda, que é o que mantém a
carteira de pé quando um dos lados falha; e eficiência na estrutura, escolhendo veículos que não
deixem retorno pelo caminho.
O RISCO PRINCIPAL DA TESE
O maior risco é o do prolongamento. Se o petróleo permanecer perto de US$ 100 por muitos
trimestres, a inflação global segue pressionada, o Fed sobe juros e a liquidez demora mais a
voltar, o que adia a recuperação dos ativos de risco e mantém o dólar forte. No Brasil, um ajuste
fiscal que não venha, ou que venha sem credibilidade, manteria a curva longa aberta por mais
tempo. Mesmo nesse cenário, a estratégia desta carta não muda, porque juro real alto e qualidade
protegem justamente quando o ambiente demora a melhorar. Apenas o calendário se alonga.
Recado ao nosso cliente
Existe uma pergunta que ouço com frequência nos momentos assim, e ela costuma vir em tom de
desabafo: como decidir com tanta coisa em aberto? A resposta que dou é sempre a mesma, e ela
vale mais do que qualquer projeção. Você não precisa acertar para onde vão os juros, a inflação, o
petróleo ou a eleição. A carteira precisa estar acima disso.
Essa é a diferença entre investir e apostar, porque quem aposta depende de o cenário confirmar o
palpite, enquanto quem investe monta uma estrutura que funciona em vários cenários, aceita a
volatilidade como parte do caminho e aproveita os momentos de desconforto para comprar melhor.
Foi assim nas duas últimas semanas, quando o lado brasileiro da carteira amorteceu o tombo do
lado americano, e é assim agora, com o juro real generoso aparecendo justamente porque o
ambiente está ruidoso.
Não estamos pedindo que você assuma riscos incompatíveis com o seu momento de vida, e sim
dizendo, com convicção, que este é um momento de construção, e construção se faz travando juro
real elevado para os objetivos de longo prazo, mantendo qualidade e geração de caixa na parcela
de renda variável, preservando a diversificação internacional, que existe justamente para as épocas
em que o lado fraco da carteira for o Brasil, e cuidando da estrutura, porque eficiência tributária, ao
longo de décadas, vale tanto quanto acerto de ativo. Cada uma dessas decisões, naturalmente,
calibrada para o seu perfil, seus objetivos e seu prazo.
Quem constrói o patrimônio que merece raramente chega lá por adivinhar o próximo movimento, e
sim por somar disciplina, paciência e a coragem de agir quando a maioria prefere esperar, e é
justamente por isso que, num mundo que voltou a cobrar credibilidade de todos, o nosso
compromisso é merecer a sua, decisão após decisão, em cada etapa da travessia.
